딥밸류

 

 

책 읽기 전

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이 책을 읽기 전에  ‘가치투자의 방법론’에 대한 내 생각을 두줄로 요약하면 아래와 같다.

• 어떤 기업에 대한 가치평가(valuation)를 선행하고,
• 기업의 주가가 가치평가 결과(valuation)보다 주식가격이 더 쌀 때(Margin of Safety)에만 투자한다.

그러다 언젠가부터 ‘가치투자’라는 단어 안에서도 다양한 범주의 가치투자 방법론이 존재한다는 사실을 여러 유튜브 컨텐츠를 통해 알게됐다. 예를 들면,

• 홍진채 대표님은 ‘가치투자’라는 표현만 나오면 바로 몸서리를 칠 정도로 해당단어의 모호함에 난색을 표했다.
• 최준철 대표님은 ‘같이하는 가치투자’라는 코너를 만들어서 ‘가치투자’ 라는 큰 울타리 안에서도 다양한 방법론이 있음을 여러 가치투자 매니저의 입을 통해 설파했다.

다양한 가치투자 방법론을 알게 된 후로, 나 또한 많은 시간을 들여 각 방법론들을 파악하고 있는데,

그 이유는,

수익률의 개선을 위해서다. ‘어떻게 하면 수익률을 더 높이는 투자방법론을 가질 수 있을까.’

기대 수익률 = 기대 EPS 성장률 × 기대 PER 성장률 

수익률이라는 고민거리를 심플하게 수식으로 나타내면, 위와 같다.

기대 수익률을 크게 높이기 위해서는 좋은기업 (EPS가 성장하는 기업)이면서

싼 기업(PER이 올라갈 룸, 안전마진이 있는 기업)

즉, EPS, PER 모두 성장하는 주식을 찾아야 한다.

 

 

그런데,

중요한 것은,,,

나뿐만 아니라 모두들 이런(실적은 좋지만 가격이 싼) 주식을 찾고 있다는 사실이다.

그래서 나를 포함한 하수의 특징은 아래와 같은 경험으로 도배된다.

• EPS 올라갈 녀석을 고르고 골라서 들어가면, 실적 피크아웃을 맞이하며 장렬히 전사한다. >.<
• PER 이 엄청 낮아서 올라가겠지 한 녀석들을 고르고 골라서 들어가면 밸류트랩에 갇힌다. >.< 

도대체 가치투자 고수들은 어떤 생각으로 좋은 주식을 찾는걸까 !? 

책 속의 조언을 들어보자.

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책 주요내용

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결론 요약

1. 책에서는 밸류에이션 조차 하지 않고 남들 좋다고 하는 것을 사는 방식인 '인기주 투자'는 수익률이 좋지 않으니 믿고 거른다. 남들이 이미 만들어 둔 스토리, 이미 오르고 있는 주식은 인기주일 뿐, 가치주라고 쳐주지 않는다. 
2. 스스로 밸류에이션을 통해 가치보다 가격이 싼 종목을 발굴했다면 일단 '가치주 투자'로 분류하며 이는 다시 두가지로 나뉜다.
   1. 첫째, '고성장 가치주' : 기업의 실적 성장이 보이는 주식
   2. 둘째, '역발상 가치주(deep value주)' : 정말 실적이 답답해보이는 회사라서 주가도 올라갈 기미가 안 보이는 주식  
3. 연구 결과, 직관에 반하는 결론이지만, '고성장 가치주'의 성과보다 '역발상 가치주(저성장 혹은 무성장 주식,deep value주)'의 성과가 더 뛰어나다. 많은 가치투자자들도 예상하지 못한 결과다. 
4. 우리는 직관적으로 고성장에 매료되고, 고성장 가치주를 싸게 살 수 있는 우량주식이라고 여긴다. 높은 ROIC가 버핏의 우량 기업 요건을 충족한다고 가정하기도 한다. 문제는 데이터가 가리키는 결과는 고성장, 고수익 주식의 수익률이 실망스러운 ‘경향'이 있다는 것이다.(하수들만의 문제가 아니었다. 더 끌리는 주식들은 수익률이 적다는 것이 데이터로 밝혀졌다.)
5. 높은 이익률을 내는 기술분야/산업분야가 있다면 경쟁이 발생되며 결국 선두주자들을 무리로 끌어내린다.(일시적으로 high performance 했던 실적들은 결국 평균회귀된다.)
6. 경쟁을 물리칠 수 있는 기업은 흔하지 않고, 연구결과를 보면 그런 기업을 사전에 찾아내기는 매우 어렵다. 워렌버핏은 이른바 ‘훌륭한 기업’의 요건에 해당하는 지속가능한 경제적 해자, 지속가능한 높은 ROC, 유능하고 정직한 경영진을 찾아내는 데 탁월한 능력을 보여왔다. 그러나 워렌버핏의 재능을 갖지 못한 우리가 일관된 성과를 기대할 수 있는 더 좋은 투자 대상은 저성장 혹은 무성장 가치주다. 밸류에이션이 비슷하더라도 펀더멘털의 추이가 좋지 않고 보잘 것 없는 기업일수록 더 나은 수익률을 기대할 수 있다고 보인다. 이것이 딥밸류 투자다.

      

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책을 읽고 나서

하수 특징

• EPS 올라갈 녀석을 고르고 골라서 들어가면, 실적 피크아웃을 맞이하며 장렬히 전사한다.
• PER 이 엄청 낮아서 올라가겠지 한 녀석들을 고르고 골라서 들어가면 밸류트랩에 갇힌다.

하수 특징 깨는 방법

1. PBR, PSR, EV/EBIT, POR, PCR, PER 낮은거 중에 선택
2. EPS가 올라가고 있는것도 걸러야 된다. 무성장, 저성장인 회사를 선택하자 (평균회귀를 믿되, 확률적으로 접근해서 1개 몰빵이 아니라, 바스켓으로 담기)
3. 고성장 회사를 골라 수익을 내려면 항상 명심해야한다. (내가 이 좋은 회사를 누구보다 먼저 찾았을 리 없다. BM 또는 경영자의 탁월성을 항상 모니터링하고 또 모니터링하다가, 고성장회사이면서도 싼 가격 시점이 왔을 때 사야한다. 내눈에 띄었을 때, 고점일 확률이 매우 높다. 잊지 마라. 평균회귀)

딥밸류투자법을 한국주식에 적용하기 위한 참고 데이터 (메트릭스튜디오) 

1. 평균회귀를 생각하자. (14 개년 평균 PER = 16, POR = 12, PCR = 10.8)
2. 한국에서 고평가 주식을 사면 미국보다 더 심각한 손해가 발생할 수 있다.

 

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더 읽을 내용

297p. 잊지말자. 평균회귀 

1. 딥 밸류 가치주 투자 수익은 이러한 편견, 즉 기준사례에 대한 무지와 평균회귀에 대한 무지에서 나온다.
2. 가장 큰 위험은 시간이 지남에 따라 기업이 빛을 잃고 프리미엄도 사라질 수 있다는 것이다. -다모다란-

65p. 그레이엄의 투자 원칙 (feat. 퀀트)

1. NCAV(순유동자산가치) 가 양의 값을 갖고, 시가 총액이 NCAV의 3분의 2 이하인 기업 매수
2. NCAV = 유동자산 - 부채총계

88p. 그레이엄은 개인투자자가 정성적 분석을 하는 것을 비판 

1. 사람들은 대개 최근의 실적을 바탕으로 기업의 본질을 평가한다. 하지만 이익이 자본 대비 상대적으로 과도할 때는 이익을 줄이는 방향으로 교정력이 작동한다.
2. 그레이엄은 사람들이 말하는 '추세'를 가리켜 정밀한 예측의 모습을 한 미래에 대한 가정일 뿐이라고 경고했다.
3. 실적 추세가 예측 수단으로서 유의미한 경우는 그 시점의 업황을 과거와 분리해서 보기 어려운 경우로 제한된다. 특정 유가증권의 가격에 그 요인이 어느 정도나 반영되었는지 판단하기가 불가능하다는 점이다.
4. 정성적 요소를 조금이라도 인식하면 대부분 지나치게 큰 의미를 부여하는 경향이 있다. 가치판단이 거의 필연적으로 극단에 치우치기 때문이다.
5. 분석가는 예상이 아니라 사실에 의해 뒷받침되는 가치를 무엇보다 중시해야 한다. 이것이 미래 예측 능력에 따라 성패가 좌우되는 투기꾼과 증권 분석가의 차이다. 분석가는 미래에서 이익을 얻으려는 것이 아니라 미래에 대비하려고 한다. 그레이엄에 따르면 분석가에게 있어 미래는 ‘자신의 논리가 정당했다고 입증하는 수단’이 아니라 ‘자신의 결론이 맞닥뜨려야만 하는 위험’이다. (분석가는 나의 실적 예상치보다 내 예측의 기반이 되는 근거 숫자들을 지속적으로 모니터링해야 한다. 예를 들어, 어느 회사의 과거 실적 추세가 연 10%성장 → 앞으로도 10% 성장 예측 → 투기꾼이다. 반면, 분석가라면, 이 회사의 실적이 나온 이유는 A, B, C, 일 것이다. → A, B, C 에 대한 지속 모니터링 → 대응해서 투자) 

135p. 그린블라트의 마법공식

1. ROC(Return on capital, 투하자본이익률)가 높고, EY(Earnings yeild, 이익수익률)높은 주식 매수
2. ROC = EBIT / (순운전자본+순고정자산)
3. EY = EBIT / EV , (EV = 시총 + 장단기 부채 - 현금성 자산)

117p. 워렌버핏의 밸류에이션 방법론

1. DCF 기법으로 정량적 가치 상한선 잡기
2. ROIC의 지속가능성, 국채 대비 상대적 위험크기를 고려해 할인율 적용해 가치 구하기.

126p. 워렌버핏이 말하는 ‘훌륭한 기업’의 윤곽 ⇒ 평균회귀를 깰 수 있는지 파악

1. 일류 사업 : 우수한 경제성, 경쟁에 저항하는 강력한 힘(해자)으로 지속가능한(평균회귀를 깰 수 있는) 높은 ROIC 달
   1. 경제적 프랜차이즈(독점사업)의 특징 (121p.)
      1. 고객이 필요로 하거나 원한다.
      2. 고객이 대체품이 없다고 생각한다.
      3. 가격 규제 대상이 아니다. 기업이 자사 제품이나 서비스의 가격을 자주, 공격적으로 책정→높은 ROIC

1. 일류 경영자 : 평균회귀를 예상하고 순환주기에 걸쳐 투입되는 자본 규모를 신중하게 조절하고 해자를 지속적으로 넓혀, 높은 ROIC를 유지(평균회귀를 깰 수 있는)하거나 더욱 끌어올린다. 이러한 조건이 갖춰질 때 기업의 내재가치는 최적화된다.
   • 현금의 재발견 책 참고
     1. 자산가치든 영업가치든 ROE를 제고하는 방향으로만 초집중한다.
        1. 자회사 투자 (좋은 회사 투자)
        2. 본업 강화(유형자산 및 무형자산 강화)
        3. 사채/차입금 상환 (비용 줄이는 노력)
        4. 금융상품 투자 (노는 돈이 없다. 투자도 잘한다.)
     1. 주식수 감소 (자사주 매입/소각, 배당은 평가가 엇갈리기도 한다.)
2. 위의 훌륭한 기업 윤곽을 잡기위한 사실수집(scuttlebutt) 과정 (104p.)
   • 경쟁사, 고객, 공급업체로부터 정보 수집
   • 경영진 능력, 연구개발 노력, 기술 유용성, 서비스 능력, 고객지향성, 마케팅의 효과 등 파악

420p. 딥밸류 투자자 아이칸의 의견

1. 컨센서스는 대개 맞지 않습니다. 추세를 따르면 모멘텀은 언제나 당신의 차례에서 끝이 날 것입니다. 그래서 저는 화려하지 않으면서 사람들이 일반적으로 선호하지 않는 회사를 삽니다. 산업 자체가 기피 대상이라면 더욱 좋습니다. - 아이칸 -
2. 사람들이 그 회사가 형편없다고 말할 때 진입합니다. 아주 오래된 그레이엄-도드 철학이죠. 아무도 좋아하지 않을 때 들어가지만 괜찮습니다. 많은 애널리스트들이 이것을 놓칩니다. - 아이칸 -