인트로
13p. 가치투자란 주식을 내재가치보다 싸게 사는 것을 말한다. 주식투자란 가격과 가치에 관한 게임이다. 사고 싶은 주식을 저렴한 가격에 사는 것이 바로 주식투자다.
17p. 많은 사람들이 조급해하며 인내하지 못하는 덕분에 소수의 가치투자자를 위한 투자기회가 생기기 때문이다.
24p. 앞으로 나는 가치투자에 매력을 느끼는 사람들이 왜 이렇게 적은 것인지, 그리고 이 문제가 당신에게 왜 중요한지 설명할 것이다.
1장. 가치투자의 기본원칙
33p. 사람들이 침을 튀겨가며 칭찬하는 주식은 세일하지 않는다. 지금 주목받지 못하는 주식, 소외당하고 있는 주식이 세일 중인 주식이다.
37p. 다시 한번 강조하지만 쇠고기나 청바지나 자동차는 세일할 때 사는 것이 경제적이다. 마찬가지로 주식도 할인할 때 사는 것이 합리적이다. 할인 중인 주식은 더 높은 수익을 선사해준다. 주식투자에 성공하려면 싸게 사라!
41p. 어떤 주식이 싼지 비싼지 판단할 수 있는 기준은 무엇일까? 바로 기업의 내재가치다. 예를 들면, 담보물, 갚을 능력이다.
43p. 시장이란 궁극적으로 효율적이기 때문에 내재가치보다 싼 기업을 언제까지나 내버려두진 않는다. 가치투자란, 얼마가 걸릴지는 모르지만 언젠가는 저평가된 주식이 제 가치를 찾아간다고 믿고 투자하는 것이다. 내재가치는 고평가된 기업에 투자하는 위험을 피할 수 있게 해준다는 점에서도 중요하다.
47p. 이 세상이 완벽하다면 모든 주식은 언제나 내재가치와 정확히 일치되는 가격으로 거래될 것이다. 그러나 세상은 완벽하지 않다. 이러한 불완전성 덕분에 투자의 기회가 생긴다. 투자자들은 주식에 대한 극도의 비관론에서부터 과도한 낙관론에 이르기까지 광범위한 감정변화에 휘둘린다. 현명한 투자자는 주식시장에 언제 이러한 극단적인 감정변화가 일어나는지 파악해 이를 잘 이용한다.
55p. 그레이엄이 투자의 안전마진으로 제시한 또 다른 원칙은 분산투자다. 분산 투자란 두가지로 생각할 수 있다. 첫째는 다양한 산업에 투자하는 것이고, 둘째는 투자하는 종목 수를 늘리는 것이다.
- 89번가 채널에서는 20종목 이상은 분산효과가 현저히 떨어진다고 한다. (20종목이나 100종목이나 비슷)
- 브라운 저자는 최소한 10개 종목은 넘어야 한다고 말한다.
- 투자한 기업 중 하나가 파산하더라도 감당할 수 있을 정도로 분산투자하는 것이 좋다고 생각한다.
56p. 가치투자는 단순하다. 기업의 진정한 가치를 따져보라(내재가치), 손해보지 마라(안전마진)
반대로 주가가 내재가치보다 높아져 안전마진이 사라지면 주위에서 아무리 좋다고 떠들어도 팔라.
성공한 투자자들은 모두 대중을 따라가지 않고 과감하게 반대방향으로 갔다.
57p. 벤 그레이엄은 이익이 주가를 움직이는 주요 요인이라고 생각했다. 문제는 기업의 미래 이익을 예상하기가 어렵다는 점이다. 기업의 실제 이익은 애널리스트들의 예상 범위를 자주 벗어난다. 이 때문에 벤 그레이엄은 기업의 미래 이익이 얼마일지 예측하는 데 헛된 수고를 쏟지 않았다. 대신 주주들에게 보고된 재무제표에 나와 있는 정확한 과거 이익에 근거해 싼 주식을 찾았다. 다만 과거 오랫동안 이익이 큰 변동없이 안정적이었는지 살펴봤다.
기업 재무제표에서 순이익은 기본상항일 뿐, 정확히 보려면 이익(잉여현금흐름, 영업현금흐름, EBITDA)을 분석해봐야 한다.
61p. PER가 낮은 주식을 사면 주식시장이 오를 때나 떨어질 때나 상관없이 좋은 수익률을 거둘 수 있다.
PER가 낮다는 것은 그 기업의 미래 이익에 대해 투자자들이 별로 기대하지 않고 있다는 뜻이다.
PER가 낮은 주식, 즉 투자자들의 기대수준이 낮은 주식은 실망스러운 소식을 발표해도 주가가 별다른 영향을 받지 않는다.
별로 기대하는 것이 없으므로 주가가 크게 떨어질 이유도 없다.
그러나 기대하지 않았던 이 기업이 예상외의 좋은 소식을 발표하면 시장은 깜짝 놀라며 주가가 뛰어오른다.
좋은 소식은 아예 기대하지도 않고 있어 주가에 반영되어 있지 않았기 때문이다. (선방영 VS. 노반영)
PER 가 높은 주식, 즉 투자자들의 기대가 높은 주식은 이와 반대로 움직인다.
PER가 높은 주식은 좋은 실적을 발표한다고 해서 주가가 반드시 오르는 것은 아니다.
이미 좋은 소식에 대한 기대감이 주가에 반영돼 있기 때문이다.
67p. 기업이 가진 모든 자산에서 갚아야 할 빚을 제하고 남은 순수한 자산가치(순자산가치, 장부가치)라 한다. 그리고 그레이엄은 주가 < 순유동자산가치(NACV) 의 2/3 이하 일 때 투자
- 참고, 사경인회계사는 국내 재무제표 작성 원칙의 변화상을 반영, 그레이엄의 NACV 대신, NFVA으로 계산 권유
- NACV = 유동자산 - 부채
- NFVA = 금융자산- 부채 = 현금+(유동/비유동)금융자산-부채-비재지분
중요한 것은 주가가 순자산가치보다 낮은 주식은 매우 수익성 높은 투자대상이 될 수 있다는 점.
71p. PBR 이 0.3배 미만으로 주가가 순자산가치 대비 가장 저평가된 그룹의 수익률이 두드러지게 좋았다. 이익에 비해 싼 주식처럼 순자산가치에 비해 싼 주식 역시 투자자들에게 높은 수익을 선사해준다. 글로벌 시장으로 눈을 돌리면 순자산가치보다 싼 주식들을 더 많이 찾을 수 있다.
72P. 순당좌자산이란 고정자산은 물론 재고자산까지 제외한 순수한 현금성 자산인 당좌자산에서 1년내 갚을 부채를 빼고 남은 자산을 말한다. 순당좌자산은 그레이엄이 정말 좋아했던 투자기준이다. 순자산가치에 비해 싸게 팔리는 주식은 언제나 높은 수익을 선사한다.
2장. 황금같은 가치주를 찾아라.
83p. 주가가 하락할 때 안전마진이 있는 기업에 투자하는 것이 주식투자에서 성공하는 방법이다.
가치투자자들은 연중 최저치로 떨어진 소외주 명단에 저가 매수의 기회가 있다는 사실을 잘 알고 있다.
84p. 기업의 내부자라 할 수 있는 주요 주주나 경영진이 자기 회사 주식을 사고 있으면 이는 대개 그 회사의 전망이 밝다는 것을 의미한다. 또 다른 기업 내부자의 신호는 자사주 매입이다. 그리고 이를 신호로 여기어 주식시장이 관심을 갖는 획기적인 계기가 될 수 있다.
97p. 모닝스타에서 펀드매니저들이 어떤 주식을 샀는지 살펴본 뒤에 야후 파이낸스 같은 금융 사이트에 가서 이 주식을 누가 많이 보유하고 있는지 조사해보라. 좋은 실마리가 된다.
101p. 싼 비지떡 형 주식
- [기업 내부요인] 주가가 낮은 주된 이유는 부채가 많아서다.
- 부채가 많은 기업은 경기가 나빠질 때 매우 취약
- 벤 그레이엄은 자산이 부채의 2배 이상을 요구
- 애널리스트들이 예상하는 기업 미래 이익은 예측불가
- ⇒ 실적 전망치 상회/하회시 시장에서는 더욱 출렁임 (실적예상하지말고 부채부터 챙겨)
- 노동문제 때문에 주가가 떨어질 수도 있음.
- 가장 위험한 하락원인은 기업의 부정행위(분식회계 등)
- 부채가 많은 기업은 경기가 나빠질 때 매우 취약
- [기업 외부요인] 경기변동 때문에 주가가 떨어질 수도 있음
- 경기에 따라 기업의 실적에서 큰 변화, 주가도 민감히 변함 (경기순환주)
- 산업 자체의 쇠퇴도 치명적인 주가하락의 원인.
- 해당 산업 분야 내에서 경쟁이 심화될 경우. (규제비용, 인건비 등등)
106p. 가치투자 대상이 되는 좋은 기업
- 평범한 사람도 이해가능한 쉬운 기업
- 일상생활에서 흔히 발견되는 기업(은행, 필수소비재(음식료, 학용품 등 브랜드, 습관))
- 워렌버핏이 좋아하는 ‘절대적 우위’로 무장한 기업
- 절대적우위 = 절대적규모 (월마트)
- 조금이라도 이해 안되거나 마음 편치 않은 점이 있으면 가차없이 투자 불가 명단으로 옮김
- 투자불가명단 = 부채과도한 회사, 강성노조, 퇴직연금 부담, 경쟁과다한 회사
109p. 기업건강검진 I (기업의 과거 분석)
- 재무상태표로서 좋은기업을 발굴한다기보다 나쁜기업을 필터링
- 투자라는 게임에서 이긴다는 것은 일단 손해보지 않는다는 뜻
- 재무상태표에서 제일 먼저 확인사항 : 유동자산
- 정의 : 1년 내 확보할 수 있는 현금의 양
- 계정 : 당좌자산(단기 금융상품, 매출채권), 재고자산
- 재무상태표에서 두번째 확인사항 : 유동부채
- 정의 : 1년 이내 갚아야 할 부채의 양
- 계정 : 매입채무, 단기차입금, 미지급 법인세 등
- 유동비율(=유동자산/유동부채)은 200% 이상이 좋다.
- 지나치게 보수적인 편이 좋다고 생각
- 산업 평균에 비해, 과거에 비해 어떻게 변해왔는지 비교
- 무형자산(특허권, 상표권 등)은 고정자산으로 분류되나 무형자산은 가치측정이 어려우므로 기업 평가시 제외하는 편. 무형자산의 가치는 기업자산평가말고 이익 평가시 반영해야한다고 생각함.
- 당좌비율(=당좌자산/유동부채)은 기업의 순수한 현금사정
- 재고는 없는 셈 치는 것이므로, 유동비율보다 더욱 엄격하게 부채 상환 능력 평가하는 기준
- 지난 몇 년간의 재고자산 추이를 보는 것도 유용함.
- 매출액 증가에 비해 재고자산이 더 빠르게 늘고 있으면 상품수요 축소를 의심해봐야함.
- 순유동자산(=유동자산-유동부채=순운전자본=마음편히 운용하는 자본)은 많을수록 좋다
- 부채비율은 같은 산업의 다른 기업과 비교
117p. 기업 건강검진II (기업의 과거 분석)
- 손익계산서는 기업 이익규모를 보여주며, 이익은 주가 움직임의 핵심변수
- 손익계산서가 이해가 되지 않는 산업 또는 기업이라면 투자 불가명단에 올려라
- 매출액은 사업의 성장성을 보여준다.
- 꾸준히 매출이 늘고 있는가.
- 사업부문(상품)별로 살펴봐서 숨겨진 성장성을 파악하거나 숨겨진 문제점을 파악한다.
- 매출원가
- 연도별로 매출액/매출원가 비율이 유리하게 변하고 있는지 확인
- 매출액총이익률이 꾸준한 기업이 견실한 기업임.
- 영업이익
- 기업가치 평가시 매우 중요한 지표, 기업인수/매각에서 가장 중요한 지표
- 순이익에는 오히려 특별손익이 반영돼 왜곡이 있을 수 있음(그런 경우 걸러야함)
- 이익에 주기적인 특징이 있는지 확인
- 순이익
- 일시적인 이익이나 비용이 있는지 확인
- 순이익률이 꾸준한 것이 중요(경쟁심화되는 산업에서는 순이익 저하예상)
- 그냥 EPS 말고 희석 EPS가 있는지, 크게 차이가 있는지 확인 필요
- 발행 주식수의 변화도 확인
- ROC (ROIC)
- 추세가 중요함. 최소한 안정적인 추세, ROC가 증가하면 환상적인 것임
128p. 기업 건강검진III (기업의 미래 분석)
- 앞의 I,II검진에서 과거를 봤다면, 앞으로의 전망을 위한 질문(경쟁상황에서의 입지, 성장 전망)
- [이익구조] 이 기업이 판매하고 있는 상품이나 서비스의 가격 전망(P)은 어떤가? 기업이 가격 결정력을 갖고 있는가? 가격 1달러 올릴 때, 세전 이익이 1달러씩 늘어나는가?
- 해당 산업의 수요가 줄고 있다면 경영이 효율적이어도 가격을 올릴 수 없다.
- 경쟁이 적은 산업에서는 가격 올리기가 쉽다.
- [비용구조] 이 기업은 상품이나 서비스를 더 많이(Q) 팔 수 있는가? 판매 전망은 어떤가? 마진이 변함없이 유지된다면 판매량이 10% 늘어날 경우 매출총이익 역시 10% 늘어나는가?
- 고령화로 의약품 수요 증가 가능
- 프로모션, 영업비용 등으로 판매량 대비 마진축소로 딱히 이익이 증가되지 않을 수 있음
- [원가관리] 기존 매출 수준에서 이익을 더 늘릴 수 있는 방법이 있는가? 매출액총이익률 전망은 어떤가? 상품을 만드는 데 드는 비용이나 사업구성 등이 바뀔 경우 매출액총이익률이 얼마나 높아질 것인가? 또는 얼마나 낮아질 것인가?
- 수요단에서 크게 바뀔 일이 없으면 기업 내부적인 노력이 있는지 확인
- 비용을 관리할 수 있는 통제권이 기업내부에 있는지 확인(운송회사/항공사는 연료비를 조절할 수 없음. 제과업체는 설탕 가격을 관리할 수 없음, 그 비용이 차지하는 영향도(취약성) 확인)
- [비용관리] 생산과 직접적으로 관계가 없는 비용을 관리할 수 있는가? 판관비, 일반경비 등이 매출액에서 차지하는 비율이 앞으로 높아질 것 같은가/낮아질 것 같은가? 최근 비용구조에 어떤 변화가 있었는가? 변화가 있었다면 무엇이 바뀌었는가?
- 매출액이 늘어났다면 늘어난 매출액 중 어느 정도가 이익이 되는가?
- 첨단기술 산업에서는 사업을 하는데 들어가는 비용이 그 사업의 잠재적인 이익보다 더 큰 경우가 종종 있다.
- 반대로 할인점인 월마트나 할리데이비슨 경우 매출액이 큰 폭으로 늘어나도 마진은 그대로 유지되거나 오히려 확대돼었다.
- 앞으로도 현재 수준의 수익성을 유지할 수 있는가? 최소한 경쟁업체만큼의 수익성은 유지되는가?
- 산업 평균에 비해 이익률이 크게 낮은 기업 발견시, 경쟁업체에 이 기업과 다른 뭔가가 있는지 살펴본다.
- 그리고 이 기업의 경영진이 혁신을 통해 이익률을 경쟁업체 수준으로 높일 수 있는지 생각
- 미래에는 지출하지 않아도 되는 일시적인 비용이 있는가?
- 인수 합병
- 사업부 폐쇄, 소송비용 등
- 적자를 내고 있어 정리해야 할 사업이 있는가?
- 적자사업 정리/매각하는 경우 주가가 크게 오를 수 있음
- 기업 경영진이 애널리스트의 실적 전망에 편안하게 반응하는가?
- 애널리스트의 실적전망을 활용하는 것이 아니라, 그들의 전망에 대한 경영진의 반응 보기
- 편안하게 반응하지 않는다면 너무 높거나 낮은 전망이란 뜻임. 높을 지 낮을 지는 모르지만 편안하지 않게 반응한다면 주가가 크게 뛰거나 크게 빠질 것
- 이 기업은 향후 5년간 얼마나 성장할 수 있는가? 미래 성장은 어떤 방법으로 성취할 수 있는가?
- 경영진이 제시하는 5년 성장 전망에 주목
- 확신, 자신감의 정도, 계획을 갖고 있는지 살펴보기
- 이 기업은 사업으로 벌어들인 현금을 어떻게 사용할 것인가? 주주에게 배당금으로 지급하고 남은 이익은 이익잉여금으로 회사 내 유보된다. 이 기업은 이익잉여금으로 무엇을 할 계획인가?
- 배당을 늘리나?
- 신규 매장/공장을 늘리나?
- 다른 기업을 인수하나?
- 자사주를 매입하나?
- 이 기업은 경쟁업체가 앞으로 무엇을 할 것인지 알고 미리 대비하고 있는가?
- 이 세상 모든 기업은 경쟁 상황에 직면한다. 준비가 되어 있는가?
- 같은 산업에 속한 다른 기업과 비교할 때 재정적인 상태는 어떤가?
- 새로운 경쟁상황에 직면할 경우, ROIC,ROE 등이 유지될 수 있는가
- 경쟁업체보다 부채가 더 많은가
- 경쟁업체보다 부채가 많은 경우, 이자부담이 커서 향후 몇년간 경쟁에서 이겨낼 수 있는가
- 이 기업은 매각하면 어느 정도의 가격을 받을 수 있을까?
- 최근에 있었던 유사한 산업분야 기업의 인수/합병/매각 때 가격 산정시 이익대비, 순자산대비 어느 정도였는지 참조하기
- 자사주 매입 계획이 있는가?
- 내가 가진 한 주의 가치가 높아지는 지 반드시 확인 (그냥 자사주 매입인지, 매입후 소각인지)
- 주요 주주나 임원이 주식을 사고 있는가?
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